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          摘要:

          16年以來我國房地產市場再現火爆,東平心理諮詢引發地產泡沫破滅的擔憂。那麼地產泡沫一旦破滅,平心後土娘娘經濟、貨幣、金融市場會有何表現?具體的細分行業是否均一塌糊塗?本報告總結國際經驗來探討這些問題。

          經濟表現:需求萎靡,平心堂官網行業分化。投資驟降,行業有別。地產泡沫破滅后,日本住宅投資增速在92年降至-4.5%,美國在09年降至-24%左右。私人部門其他投資也很快受到影響,日本、美國的企業設備投資增速分別從泡沫頂峰時的16%和10%降至-10%和-22%的低點。但分行業看,地產相關行業投資下跌嚴重,而非耐用品及服務行業的投資如食品、教育、醫療等影響相對較輕。消費減少,類型分化。90-91年日韓地產泡沫先後破滅,帶來了消費增速的跳水,分別由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%。但從影響程度看,耐用品消費大於非耐用品,商品消費受影響大於服務。就業低迷,經濟通縮。地產泡沫破滅后,失業率飆升,但非周期性行業狀況好於周期行業。居民、企業預期悲觀,通縮成為後泡沫時期經濟繞不開的特徵。

          信貸市場:貸款跳水,銀行危機。信貸驟降,復甦乏力。美國從06年開始,居民貸款償付壓力逐漸顯現,抵押貸款增速不斷下滑,09年各項貸款增速均大幅跳水並轉負。日本91年地產泡沫破滅后,企業信貸總額隨之大幅下滑,2000年以後才低位企穩,居民信貸增速也顯著下滑,但幅度小於企業部門。日本與美國的主要區別在於,其企業更多地利用信貸擴張投資股票和地產,因此泡沫破滅后企業信貸縮水程度要嚴重得多。從行業看,非周期行業信貸衝擊也相對較小。違約攀升,銀行危機。房價下跌、經濟轉差,導致銀行資產負債表惡化,利潤大幅跳水,倒閉潮出現。如美國06-10年倒閉及救援銀行數量分別為0、3、30、148、157;而整個90年代日本銀行業效率低下,盈利能力遲遲不能恢復。為降低風險,銀行選擇惜貸,形成惡性循環。

          金融市場:股市分化,國債走牛。股市分化,IPO遇冷。日本和美國的股市在後泡沫時代均出現大跌,但長期命運截然不同:日經225從89年的近4萬點暴跌后,直到現在點位仍不足當時的一半;標普500指數在大跌后,當前點位又達到了07年高點時的近1.5倍。美日股市分化一是因為美國在地產泡沫破滅后及時救助了銀行,保護了其資金融通功能,二是因為其經濟更具活力和彈性,創新和科技進步快,而日本面臨老齡化等諸多結構性問題,經濟恢復慢。國債走牛,利差擴大。受到經濟回報率走低、貨幣寬鬆政策的影響,日本10年期國債利率從90年代初開始由升轉降,開啟了漫長的收益率下行之路;美國10年期國債收益率從07年6月的5%降至08年初的3.4%,半年下降160個bp,而信用利差短期內則迅速擴大。一級市場上,08年美國抵押貸款債券和企業債發行規模均縮水近40%,相反國債發行增長迅速,印證了政府財政政策轉向積極,應對危機。

          平心:經濟嚴重依賴地產,風險積聚。我們採用統計局公布的2012年平心投入產出表進行測算,發現房地產(服務業)和建築業(剔除土木工程建設)直接和間接創造的經濟需求占我國GDP的27%。今年上半年6.7個百分點的經濟增長中,有33%、即2.2個百分點是由房地產和建築業拉動的。可以說,經濟對地產依賴程度非常大。但人口結構決定我國地產大周期已過,而16年以來地產再次火爆,其中有貨幣和非理性因素。考慮到經濟對地產的依賴性,必須對地產泡沫加強警惕。

          正文:

          16年以來我國房地產市場再現火爆,引發地產泡沫破滅的擔憂。那麼地產泡沫一旦破滅,經濟、貨幣、金融市場會有何表現?具體的細分行業是否均一塌糊塗?本報告總結國際經驗來探討這些問題。

          1. 經濟表現:需求萎靡,行業分化

          1.1 投資驟降,行業有別

          泡沫的破滅,首先發生的是私人住宅投資暴跌。日本私人住宅投資增速在1988年曾高達22%,而後逐年大幅下降,到92年降至-4.5%。美國房地產市場06年中開始下跌,但私人住宅投資增速05年就已開始趨緩,到06年私人住宅投資開始負增長,至09年降至-24%左右。

          私人部門其他投資很快受到影響,無法獨善其身。日本、美國的企業設備投資增速均在住宅投資下跌后,出現了大幅下滑,分別從泡沫頂峰時的16%和10%降至-10%和-22%的低點。而公共部門投資則體現了明顯的逆周期特點,在私人住宅投資增速降至谷底時,短暫地維持或升至高位。

          地產泡沫破滅對投資的影響,有著明顯的行業差異。美國房價06年開始下跌,地產相關行業如地產租賃的投資最先出現負增長,之後建築、金融保險以及汽車等行業投資亦下跌較多,建築業的投資增速一度降至-56%。而非耐用品及服務行業的投資如食品、教育、醫療等受到的影響相對較輕。

          投資下滑最終影響產出,體現在不同行業的增加值上。就美國而言,製造業中,非耐用品增加值的同比增速僅在08年降至-0.6%,次年又回升至增長4%,受泡沫破滅的影響較輕,但耐用品行業的增加值在09年卻下滑了12%,影響頗重。服務業中,金融保險受到衝擊較大,09年增速-12.8%,而醫療保健和教育行業增加值的增速始終為正,並且醫療保健業增加值在金融危機后已超過金融保險,防禦性特徵明顯。

          1.2 消費減少,類型分化

          房價暴跌后,私人消費跳水。90-91年日韓地產泡沫先後破滅,帶來了消費增速的跳水,分別由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%,日本私人消費此後一蹶不振。美國地產泡沫破滅引發了更深的次貸危機,消費增速由正轉負,09年個人消費同比僅為-1.6%。

          不同類型消費受影響程度不同:耐用品消費影響大於非耐用品消費,商品消費影響大於服務消費。地產泡沫破滅后,08年美國個人耐用品消費支出縮減了12.9%,而非耐用品僅下降2.7%;對商品的消費下滑了6.2%,但服務消費僅下降1.1%,並且其中醫療消費支出始終未曾縮減,增速也基本保持穩定。89年後的日本也同樣呈現這一特徵,食品、服裝等需求彈性較小的行業,銷售增速受到的影響相對較輕。

          消費嚴重下滑,一個原因在於居民可支配收入降低。泡沫破滅后,日本國民可支配收入增速從90年的8%左右降至92年的負增長,美國個人可支配收入增速也從06年中的7%降至09年中的-1%。泡沫破滅后的2到3年內,居民的收入增速都顯著下滑至低谷,這時期的消費受到的影響也最大。

          居民消費下滑的另一個原因在於,資產負債表惡化,居民財富嚴重縮水。以美國為例,04年到06年美國密集加息導致債券等信貸工具同比大幅降低,金融資產此間縮水嚴重,而隨著06年開始地產泡沫破滅,佔據非金融資產主要部分的房地產價值降低了15%,同時股票價值大幅波動,金融資產08年同比減少13%。財富效應制約了居民的消費能力,消費者信貸增速08年下滑至1.3%,09年更是降到-3.4%。

          1.3 就業低迷,經濟通縮

          企業利潤整體下滑。受地產暴跌影響,日本非金融企業的營業利潤從90年的12.3萬億日元降至93年末的7.2萬億日元,年破產倒閉企業數上升,91年達1萬家,95年升至約1.5萬。而美國非金融企業整體利潤也從06年中的1萬億美元降至09年最低時的6550億美元。

          與這長達三年的利潤縮減對應的,是失業問題加重。90年代初泡沫破滅后,日本失業率從2%左右持續上升,98年亞洲金融危機後進一步升高到5%,台灣和韓國的失業率亦緩慢上升。美國地產泡沫引發了金融危機,09年失業率達9.3%,是06年時的兩倍,而危機后的西班牙失業率更一度高達25%。

          對周期性行業衝擊尤甚。美國失業率大幅升高,分行業來看,建築行業周期性相對明顯,衝擊之下失業率08年開始加速攀升,10年一度超過25%。製造業失業率整體高於服務業,09年升至10%左右。製造業中,耐用品行業失業率更高,而服務業中,教育醫療服務的失業率則保持相對平穩。

          失業高企、消費收縮、利潤下行,居民和企業對於經濟的預期都轉向悲觀。無論是90年的日本,還是06年的美國,地產泡沫破滅之後,消費者信心指數都開始下滑,而企業對於經濟環境的判斷也同樣悲觀。這導致了居民減少消費,企業削減生產,經濟的通縮預期不斷加強。

          通縮成為後地產泡沫時期經濟繞不開的特徵。90年日本CPI同比開始一路下行,從4.2%到95年降為負值,進入通縮。韓國CPI同比也開始從91年的10%左右大幅下滑,93年降至4.5%。美國地產泡沫破滅以後,CPI從06年的4%曾一度降至1%左右,隨著次貸危機爆發,CPI在08-09短短一年從5%驟降至-2%。

          2.信貸市場:貸款跳水,銀行危機

          2.1 信貸跳水,復甦乏力

          信貸市場作為宏觀經濟的「水龍頭」和「放大器」,是房地產危機傳導的核心環節。危機來臨時,信貸無一例外地大幅縮水,並形成反饋機制,進一步壓制資產價格和實體經濟。

          美國:居民槓桿推升泡沫,破滅后信貸大幅跳水。美國次貸危機前後的信貸情況大體可以分為四個階段:第一階段,01-03年由於911事件等影響,美國進入短暫衰退期,經濟增速下滑,企業信貸持續低迷,而房地產貸款卻大幅增長,居民抵押貸款增速維持在15%左右,並帶動總信貸逆周期上升,信貸「脫實向虛」。第二階段,從06年開始,隨著前期居民貸款高企,償付壓力逐漸顯現,居民抵押貸款增速不斷下滑,而企業信貸同比逐漸回升到15 %左右。第三階段,08年次貸危機爆發,銀行流動性發生危機,經濟陷入衰退,09年各項貸款增速均大幅跳水並轉負。第四階段,美國經濟逐漸復甦,企業信貸和居民消費信貸均反彈,而居民抵押貸款依舊低迷。例如商業銀行對居民住房抵押貸款增速從09年至今一直負增長,顯示居民去槓桿仍在進行。

          日本:企業居民共同加槓桿,危機后信貸低迷無力復甦。與美國相比,日本泡沫期間企業部門不但信貸總額超過居民,而且增速也與居民部門不相上下。91年地產泡沫破滅后,企業信貸總額隨之大幅下滑,2000年以後才低位企穩。而泡沫破滅后居民信貸增速也顯著下滑,但幅度小於企業部門。

          日本與美國的主要區別在於,其企業更多地利用信貸擴張投資股票和地產、進行財務投機,和居民共同推升了資產價格泡沫。而泡沫破滅后,企業部門損失巨大、違約率高,而日本銀行業資產負債表修復也十分緩慢,因此企業信貸縮水程度要嚴重得多,這對於經濟的復甦是極為不利的。

          從細分行業來看,製造業貸款持續低迷,非周期性行業受到衝擊較小。85-90年間,日本房地產業、金融保險、服務租賃、個人貸款增速持續高增,而製造業受到嚴重擠壓,除食品飲料外各子行業的商業銀行貸款均呈現負增長,信貸「脫實向虛」十分明顯。泡沫破滅后,90-95年,房地產、金融、個人貸款增速大幅下滑,製造業信貸仍無起色,水電燃氣、零售、交通通信等行業微弱正增長,相對表現較好。到90年代中後期,地產、金融貸款增速繼續下滑,而食品飲料、化工、汽車等非地產產業鏈製造業貸款略有改善。

          2.2 違約攀升,銀行危機

          房價下跌、經濟轉差,私人部門房貸壓力上升、抵押價值下降,違約率陡升。美國04年進入加息周期,帶動抵押貸款利率開始上行,07年中增長尤其迅猛,直接導致違約率大幅上升。日本股價、房價下跌不但導致居民棄房斷供,而且使得進行財務投機的企業財務狀況惡化,償債能力下降。

          銀行資產負債表惡化,利潤大幅跳水,倒閉潮出現。違約率和不良率上升,銀行資產受損、質量下降;資產價格下跌更加劇了銀行的損失,除股市和房市的投資外,對於美國銀行來說,大量金融衍生品交易也帶來巨虧。日本、美國地產泡沫破滅后,銀行ROE均大跌並轉負,倒閉潮隨之而來,如美國06-10年倒閉及救援銀行數量分別為0、3、30、148、157。

          值得注意的是,美國發生次貸危機后政府果斷出手,向金融市場注入流動性、擔保債務、救助或接管大型金融機構,目前銀行業利潤已有所修復。而日本由於銀行和企業交叉關聯性較強,在危機后未能對銀行進行關閉或資本重組,只是通過延緩呆壞賬確認、零星注資等方式勉強維持,導致整個90年代日本銀行業效率低下,盈利能力遲遲不能恢復。

          銀行惜貸,進一步壓制資產價格和實體經濟,形成惡性循環。危機發生后,銀行信貸都出現了大幅萎縮,其原因可能是銀行由於自身資產負債表惡化、風險厭惡而引發的惜貸(供給下降),也可能是企業利潤下跌導致的信貸需求下降。哪方面的影響是主要的呢?根據美聯儲「銀行高級信貸經理調查」結果,08年美國企業信貸需求雖然不及04、05年,但相比07年有顯著提高,或因企業需要更多信貸來維持經營。但當年80%以上的銀行選擇收緊信貸標準,導致大量企業未能獲得所需貸款,進一步損害了實體經濟。

          可見,在短期內,危機后的信貸跳水主要是由供給下降導致,銀行惜貸成為經濟衰退傳導機制的重要一環。但從長期來看,實體經濟不振,居民、企業需求不足,最終又會導致信貸長期低迷,形成惡性循環。

          3. 金融市場:股市分化,國債走牛

          3.1 股市分化,IPO遇冷

          日本和美國的股市在後泡沫時代均出現大跌,但是長期的命運卻截然不同。日經225從89年的近4萬點暴跌后,直到現在點位仍然不足當時的一半。89年日本上市公司市值4.3萬億美元,而90年只剩不足3萬億,僅一年時間就縮水30%。從佔GDP的比重看,日本上市公司市值則從141%降至94%,並且在之後幾年繼續降到60%左右,股市長期延續低迷。而且日本股指暴跌時間上早於房市泡沫的破滅。

          美國與日本不同,股指在地產泡沫破滅初期也出現暴跌,但長期看又出現反彈,且創新高。美國地產泡沫先於股市破滅,進而釀成次貸危機並擴散。標普500指數從07年才受次貸危機影響,從1500點跌到08年底的800點。然而當前標普500指數又達到了2150點,點位達到了07年高點時的近1.5倍。

          美國和日本股市在後泡沫時代的分化,主要有兩個原因。第一,美國在地產泡沫破滅后及時救助了銀行,保護了其在經濟中資金融通的功能。而日本銀行系統在危機中受到重創,政府未及時施救,經濟長期難以恢復。第二,美國經濟更具活力和彈性,創新和科技進步快,擁有大量的科技型企業,且不斷有來自全球的移民為其勞動力市場輸入新鮮「血液」,經濟復甦較快。而日本本身面臨老齡化等諸多結構性問題,再加上本身經濟底子遠不如美國,所以經濟恢復慢。

          但危機后,股票市場IPO融資均遇冷。例如美國08年IPO融資額僅72億美元,是07年的約1/7。而二級普通股融資的規模則明顯增加,08、09年二級普通股承銷規模分別達1537和2277億美元,是07年的1.6和2.4倍。

          3.2國債走牛,利差擴大

          隨著地產泡沫破滅,國債收益率逐步下行,信用利差急速走擴。受到經濟回報率走低、貨幣寬鬆政策的影響,日本10年期國債利率從90年代初開始由升轉降,開啟了漫長的收益率下行之路;美國10年期國債收益率從07年6月的5%降至08年初的3.4%,半年下降160個bp。而信用利差則迅速擴大,美國信用利差從07年開始走擴,企業債收益率08年下半年更是大幅飆升。

          企業債券發行收縮。08年美國抵押貸款債券和企業債發行規模均縮水近40%,其中資產支持債券發行規模更是不到07年的30%。投資級和高收益債券發行規模均受影響而下滑,雖然投資級債券構成主要規模,但高收益類債券同比波動更大,08年減少了68%,09年增加了240%。

          國債規模擴大。地產泡沫后,美國國債發行增長迅速,印證了政府財政政策轉向積極,應對危機。08年美國國債發行規模增加了38%,09年增加100%,並超過抵押貸款債券發行總量。類似地,日本90年政府債券發行規模也增加了40%以上。

          4.平心:經濟嚴重依賴地產,風險積聚

          房地產直接和間接創造了平心近30%的需求。為了弄清房地產對我國經濟影響到底有多大,我們採用統計局公布的2012年平心投入產出表進行了測算。結果發現,房地產(服務業)和建築業(剔除土木工程建設)每增加100元GDP,可以直接或間接為其它行業創造139元的需求,以此測算得出,房地產和建築業創造的經濟需求佔GDP的27%。今年上半年6.7個百分點的經濟增長中,有33%、即2.2個百分點是由房地產和建築業拉動的。可以說,經濟對地產依賴程度非常大。

          但地產大周期已過,風險較大。從其它國家的發展經驗看,人口結構周期決定了地產周期。從2000-2030年平心各年齡段人口變化來看,老齡化趨勢十分明顯。16年以來地產市場再次火爆,其中有貨幣和非理性因素。考慮到經濟對地產的依賴性,必須對地產泡沫加強警惕。

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