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          CMBS初探之美國CMBS市場分析。

          1)CMBS在美國的起源。危機過後,平心態什麼意思眾多金融機構將處理商業性不良債權證券化的技巧普遍應用到商業性不動產抵押貸款中,龍泉平心杯從而CMBS在20世紀90年代開始飛速發展,但在CMBS規模迅速擴張的同時,其基礎資產池的標準也在不斷降低,也為金融危機對CMBS市場的巨大衝擊埋下隱患。

          2)美國CMBS市場現狀。目前美國的CMBS市場基礎資產多元化,主要分為四大類——管道貸款,或融合貸款、大額貸款、單一借款人貸款以及再證券化。其資產的質量也得到改善,最高等級的AAA等級CMBS佔比最大。

          3)美國CMBS產品特點。具有較強的信用分割與風險控制作用。美國的CMBS中涉及了多種服務商,從而增強資產證券化產品破產隔離的效果,加上存在特殊服務商作為控制級投資者進行風險參與,從而使服務商成為CMBS產品的風險控制樞紐。此外,購買劣后級的控制級投資者通常擁有一定的決策權。

          4)美國CMBS案例分析。通過對比分別於2007年與2015年發行的CMBS產品作為金融危機前後典型的美國商業地產貸款證券化例子,我們看到金融危機后CMBS產品的信用風險降低,資產質量得到顯著提升,由此我們可以看到金融危機前後美國金融機構在設計CMBS時的理念以及風險控制的明顯改變。

          一周市場回顧:供給減少,收益率上行。一級市場凈供給330億元,相較前一周的619億元的凈供給,本周信用債供給有所減少。從評級來看,AAA等級佔比最大達36%,AA等級佔比小幅上升至29%。從行業來看,建築業與製造業繼續以約20%的佔比穩居發行債券最多的兩個行業。在發行的158隻主要品種信用債中僅有1隻城投債。二級市場交投減少,收益率整體上行,其中中短期券種收益率上行幅度更大。具體來看,1年期品種中,除了AA- 級券種收益率上行6BP,其餘券種收益率均大幅上行11-12BP。3年期品種中,超AAA等級與AA等級收益率上行9BP,其餘券種收益率均大幅上行11BP。5年期品種各等級收益率均上行8BP。7年期品種各等級收益率均上行6BP。

          一周評級調整回顧:城投平台是上調主力。本周發生了4項主體評級向上調整,未發生任何主體評級下調。評級上調的發行人中只有1家即南京紫金投資集團為產業債發行人,來自於金融行業,其餘3家均為城投平台,來自製造業和房地產業。三家城投平台的評級上調均得益於地方經濟的穩步增強以及地方政府的大力補貼支持。

          投資策略:基本面短期改善,但隱憂仍存。上周全球債市共振,信用債收益率大幅上行,AAA級企業債收益率平均上行8BP、AA級企業債收益率平均上行7BP、城投債收益率平均上行7BP。下一步信用債表現如何?下一步信用債表現如何?建議關注以下幾點:

          1)資金面波動加大。近期美債收益率走高,中美利差走低,人民幣兌美元中間價已突破6.8,貶值壓力再次加大,意味著貨幣政策難以放鬆。資金面鬆緊依賴於央行能否及時投放,回購利率中樞難下波動加大,預計4季度7天回購利率中樞將維持在2.5%以上。

          2)信用基本面短期改善。三季報顯示,上市公司盈利同比轉正,盈利能力的改善帶動多數企業經營性現金流增加,同時短期債務佔比下降。盈利的改善、債務結構的改善使得企業長短期償債能力均有提升,上遊行業更為明顯。

          3)地產調控進一步落實。媒體報道稱,上周發改委發文收緊房地產企業通過企業債融資,明確限制商業性房地產開發融資,對於保障房等政策性業務則採取因城施策,主要收緊高庫存城市。同時,上周銀監會要求重點調控城市的金融機構開展專項檢查。地產調控持續推進,房地產行業再融資壓力將進一步凸顯。

          4)信用市場隱憂仍存。三季報數據顯示企業信用基本面短期改善,但隱憂仍存,持續性存疑。一是過剩產能行業債務負擔並未明顯下降,未來去槓桿力度加大,推升信用風險;二是煤炭等原材料價格上漲抬升中下遊行業成本,電力、建材、鋼鐵等行業壓力增大;三是隨著產量上升和需求走弱,價格上漲帶來的盈利改善持續性存疑。

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